倏忽五載，世事滄桑。自滬指闊別5178點(diǎn)后，A股市場(chǎng)貌似表現平平，沒(méi)有了波瀾壯闊，也鮮見(jiàn)大起大伏。但在指數表層之下，市場(chǎng)肌體已在復元、進(jìn)化、重生。規則架構優(yōu)化、投資理念趨向成熟、資金流動(dòng)血脈暢通……指數雖未創(chuàng )新高，質(zhì)優(yōu)白馬卻早已一騎絕塵，而炒小炒差的雜音，亦不復聞?dòng)谑袌?chǎng)舞臺，一堆垃圾股被“面值退市”掃落塵埃。

新證券法、注冊制、深改，開(kāi)創(chuàng )了時(shí)代，一個(gè)規范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)正在走來(lái)。

“現在是牛市還是熊市？”在2015年之前，這都不需要發(fā)問(wèn)，打開(kāi)上證綜指K線(xiàn)圖，漲就是牛市，跌就是熊市，判斷方法就是如此簡(jiǎn)單。但在2015年之后，回答這個(gè)問(wèn)題變得復雜起來(lái)。

2015年6月12日，上證綜指盤(pán)中較高觸及5178.19點(diǎn)；2020年6月11日，上證綜指較新收盤(pán)報2920.90點(diǎn)。5年間，指數跌幅超過(guò)40%。

僅從指數表現來(lái)看，過(guò)去5年A股似乎處在一個(gè)漫長(cháng)的熊市周期。但有許多投資者發(fā)現，自己長(cháng)期持有的某些白馬股，股價(jià)在過(guò)去5年間漲了數倍，收益豐厚。

愈發(fā)凸顯的指數失真問(wèn)題

投資者對A股的熊市印象主要體現在指數層面。上證綜指作為A股市場(chǎng)較重要的指數之一，過(guò)去5年始終圍繞3000點(diǎn)上下震蕩，表現確實(shí)難言達到市場(chǎng)預期。

根據記者統計，自2015年8月再次跌破3000點(diǎn)以來(lái)，上證綜指在3000點(diǎn)關(guān)口已反復上下51次。其中，在剛剛過(guò)去的2019年，上證綜指就有23次往返3000點(diǎn)。但直至目前，上證綜指仍未突破這一整數關(guān)口。

股票指數對反映上市公司整體發(fā)展情況具有重要表征意義。但越來(lái)越多的業(yè)內人士認為，上證綜指的表征性不夠理想。在前不久召開(kāi)的全國兩會(huì )上，有代表接受采訪(fǎng)時(shí)表示，上證綜指編制方法有待優(yōu)化，將指數失真問(wèn)題推到了聚光燈下。

中泰證券經(jīng)濟學(xué)家李迅雷這樣評價(jià)上證綜指：“中國經(jīng)濟實(shí)現了長(cháng)達三四十年的高增長(cháng)，2000年中國GDP突破10萬(wàn)億元，2019年已達99萬(wàn)億元。上證綜指在2000年就已經(jīng)達到2000點(diǎn)，2020年為何仍未突破3000點(diǎn)。10倍的GDP增幅與50%的股指漲幅，反差不可謂不大?！?

李迅雷認為，上證綜指與我國名義GDP規模的聯(lián)動(dòng)性有所缺失，主要有四方面原因：一是上市公司結構中的傳統行業(yè)占比明顯高于在GDP中的占比；二是績(jì)差股沒(méi)有得到充分出清和退市，拉低了總體股指點(diǎn)位；三是新股計入指數的時(shí)間存在不合理之處；四是指數加權方式的問(wèn)題。

可喜的是，上交所日前宣布建立指數編制專(zhuān)家咨詢(xún)機制，指數編制專(zhuān)家咨詢(xún)會(huì )議將于近期召開(kāi)。相信在不久的將來(lái)，上證綜指的失真問(wèn)題有望得到改善。

風(fēng)格判斷重要性不斷提升

雖然指數表現并不理想，但對于多數投資者而言，個(gè)股漲跌才決定實(shí)際盈虧。2015年指數高點(diǎn)至今，個(gè)股的分化是所有市場(chǎng)參與者能夠切身感受到的。

以申萬(wàn)行業(yè)劃分，2015年6月12日以來(lái)，雖然上證綜指跌幅超過(guò)40%，但仍有4個(gè)行業(yè)整體收獲上漲。食品飲料行業(yè)以150%的巨大漲幅高居，家用電器行業(yè)上漲29%，銀行、建筑材料行業(yè)分別上漲5%和2%。另一方面，傳媒行業(yè)過(guò)去5年整體下跌66%，紡織服裝、國防軍工、建筑裝飾行業(yè)整體跌幅也超過(guò)60%。

剔除區間內上市的次新股，貴州茅臺過(guò)去5年累計漲幅達543%，位居所有A股位。五糧液緊隨其后，漲幅達503%。恒立液壓、山西汾酒累計漲幅均在400%以上。不過(guò)，也有45只個(gè)股的新股價(jià)較5年前下跌超過(guò)90%，其中退市銳電、樂(lè )視退等已進(jìn)入退市整理期，還有幾家公司也身處退市邊緣。

個(gè)股如此劇烈且長(cháng)期的分化，過(guò)去是不曾出現的。招商證券策略分析師張夏通過(guò)測算發(fā)現，在2009年之前，A股市場(chǎng)個(gè)股相關(guān)度非常高，不同屬性和風(fēng)格的股票基本沒(méi)有方向的差異，只有幅度的差異。但在過(guò)去10年間（2010年至2020年），分化成為主旋律，不同行業(yè)在接近60%的時(shí)間內不是同步漲跌。因此，對于研究而言，大勢研判的重要性不斷降低，風(fēng)格判斷的重要性不斷提升。

目前，A股的風(fēng)格差異正愈發(fā)趨于極致。如何在極致風(fēng)格中尋求一個(gè)適合自己的風(fēng)險收益比，是擺在眾多投資者面前的問(wèn)題。

風(fēng)格的極致演繹，背后一定是資金的選擇。

過(guò)去5年間，外資、境內機構投資者占比不斷提升，潛移默化地影響著(zhù)A股投資生態(tài)。直觀(guān)的感受是：從前炒小、炒新、炒差的風(fēng)氣得到扭轉，價(jià)值投資逐漸成為市場(chǎng)主流。

2015年指數凌厲上攻，杠桿資金成為重要的增量來(lái)源。撇開(kāi)2015年萬(wàn)億規模的場(chǎng)外配資不談，滬深兩市融資余額在2015年6月18日達到歷史峰值2.27萬(wàn)億元，較2015年年初猛增1.2倍。

隨著(zhù)一輪去杠桿，牛市轟然倒塌，杠桿資金蜂擁離場(chǎng)。截至2015年末，滬深兩市融資余額已降至1.17萬(wàn)億元。近兩年來(lái)，兩市融資余額始終圍繞1萬(wàn)億元關(guān)口窄幅波動(dòng)，再未出現明顯的短期異動(dòng)。

在2015年指數快速崛起又快速崩塌的過(guò)程中，市場(chǎng)中許多人還不知道北向資金為何物。但在當下，北向資金的名號早已深刻在大部分投資者心中，有人還冠以美稱(chēng)“聰明錢(qián)”。

2014年11月，互聯(lián)互通機制正式啟動(dòng)。在起初的3年內，北向資金僅小幅流入。2017年起，北向資金開(kāi)始大規模進(jìn)場(chǎng)。2017年、2018年、2019年，北向資金凈流入規模逐年創(chuàng )新高，分別為1997億元、2942億元和3517億元。截至昨日收盤(pán)，北向資金累計凈買(mǎi)入額達到10888億元。

北向資金偏好擁有高自由現金流的公司，主要包括食品飲料、家用電器等消費類(lèi)行業(yè)龍頭公司。近年隨著(zhù)競爭趨緩，機械、計算機、通信等行業(yè)經(jīng)過(guò)優(yōu)勝劣汰的龍頭公司也受到北向資金青睞。

今年以來(lái)，北向資金依然保持流入態(tài)勢，目前已累計凈買(mǎi)入953億元。不過(guò)，還有一路資金流入勢頭更為兇猛。

2020年6月2日，國盛證券張啟堯策略團隊發(fā)布報告，表示今年以來(lái)偏股基金的發(fā)行規模達到4472.44億元，已經(jīng)超過(guò)2019年全年發(fā)行規模4280.20億元。隨著(zhù)外資對市場(chǎng)邊際影響減弱，境內機構成為今年市場(chǎng)較重要的增量資金及核心驅動(dòng)因素。

境內一般機構投資者普遍存在考核機制較短的問(wèn)題。因此其主要策略是，選擇景氣度較高或者邊際改善明顯的細分行業(yè)中好的上市公司，從而持續獲得戰勝市場(chǎng)的超額收益。

于是，除了外資重倉的消費藍籌之外，去年的養殖、今年以來(lái)的醫療器械，相關(guān)“賽道資產(chǎn)”均取得明顯的超額收益，這與背后機構投資者的參與密不可分。

但無(wú)論北向資金還是境內基金，A股市場(chǎng)機構化趨勢已經(jīng)成為必然。在牛熊之辯下，誰(shuí)在帶領(lǐng)A股風(fēng)格的變化，我們又該如何跟隨，或許才是值得深思的問(wèn)題。